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Pedro Rebello de Andrade
O termo due diligence vem do inglês e significa, literalmente, diligência devida. Em contexto de negócio, é o processo de investigação organizada que uma parte faz sobre a outra antes de se comprometer, e a expressão due diligence transporta um peso de sala de reuniões com advogados que afasta precisamente quem mais precisa dela.
Vale a pena desmontar isso já. Não é uma auditoria. Uma auditoria verifica se as contas refletem a realidade segundo normas contabilísticas, e responde a uma pergunta técnica com uma opinião formal. A due diligence faz outra coisa: parte do princípio de que as contas podem estar tecnicamente corretas e ainda assim contar uma história enganadora, e vai à procura do que os números não dizem. Uma auditoria pergunta se está certo. Uma investigação de compra pergunta se vale o que estás a pagar e o que é que te vai rebentar nas mãos depois.
Também não é um exercício de desconfiança. Este é o mal-entendido cultural mais caro em negócios familiares e em transações entre conhecidos, onde a proposta de investigar a empresa do outro é lida como acusação. Não é. É a única forma de as duas partes chegarem ao fim com uma decisão informada, e o vendedor honesto é o maior beneficiário do processo, porque é ele quem tem tudo a ganhar em provar que a casa está em ordem.
E não é um documento. É a diferença entre ter uma pasta cheia de ficheiros e ter compreendido o negócio. Muita gente confunde o volume da pasta com a qualidade da investigação, e há transações que correm mal apesar de terem produzido três mil páginas, porque ninguém leu as vinte que interessavam.
O número mais citado do mundo, e porque devias desconfiar dele
Qualquer artigo sobre este tema vai atirar-te um número: entre 70% e 90% das fusões e aquisições falham. Aparece em apresentações, em livros, em conversas de consultoria. Vale a pena olhar para ele de perto, porque a forma como circula ensina mais do que o número em si.
A origem que toda a gente cita é um trabalho de Clayton Christensen e três coautores publicado na Harvard Business Review em 2011, que abre a dizer que se gastam mais de 2 biliões de dólares por ano em aquisições e que a taxa de insucesso está algures entre 70% e 90%. Agora repara na formulação exata que eles usam: estudo após estudo coloca a taxa de insucesso algures entre 70% e 90%. Christensen não produziu esse número. Está a citar outros, sem os nomear, e o próprio artigo dele diz que o que falta é precisamente uma teoria robusta que explique aqueles números.
O que aconteceu a seguir é um caso de estudo sobre como a informação envelhece. Treze anos depois, a McKinsey publica um trabalho sobre integração cultural em aquisições e, quando precisa de sustentar a taxa de insucesso, cita o Christensen de 2011. Ou seja, a fonte mais autorizada do mundo em consultoria estratégica ancora o número mais famoso do setor num artigo que, por sua vez, não identifica as suas próprias fontes. O número mais citado em compra e venda de empresas é uma citação de uma citação, e o intervalo de 70% a 90% é largo o suficiente para ser quase impossível de contradizer.
Não te estou a dizer que é falso, e a análise sobre fusões e aquisições mostra bem porque é que a lógica de fundo se sustenta. Estou a dizer que a direção do sinal é sólida e a precisão não é, e que quem te apresentar 90% como se fosse uma medição está a vender-te confiança que não tem. O intervalo é tão largo precisamente porque cada estudo define insucesso à sua maneira: uns olham para a cotação do comprador, outros para as sinergias prometidas, outros para o retorno contabilístico.
O mesmo trabalho da McKinsey traz, aliás, números que valem mais do que aquele e que quase ninguém repete. Na década anterior, as aquisições representaram 8,3 biliões de dólares de capital aplicado pelas 2.000 maiores empresas do mundo, e a análise deles atribui a esse movimento cerca de 75% do crescimento dessas empresas. Ou seja: comprar empresas é simultaneamente a atividade com pior reputação de sucesso e o principal motor de crescimento das maiores organizações do planeta. Ambas as coisas são verdade ao mesmo tempo, e é essa tensão que torna a preparação decisiva. E há ainda um dado prático interessante: as empresas que gerem a dimensão cultural durante o planeamento da integração têm cerca de 50% mais probabilidade de atingir ou exceder as sinergias que prometeram. Cultura não é conversa mole, é uma variável mensurável de sucesso, e é uma das que raramente entra na investigação prévia.
Uma investigação bem feita não é um exercício genérico. São várias investigações paralelas, cada uma com uma pergunta própria, e ignorar qualquer uma delas cria uma cegueira específica:
Financeira. A pergunta não é quanto lucro deu, é quanto lucro daria a empresa se o dono não fosse ele. Aqui separa-se o resultado real do resultado contabilístico, identificam-se despesas pessoais que passam pela empresa, viaturas, avenças de família, e apura-se o que na prática se chama resultado normalizado. É o alicerce de qualquer conversa sobre preço, e sem demonstrações financeiras que se percebam não há investigação nenhuma, há adivinhação.
Fiscal. Impostos em atraso, planeamentos agressivos, benefícios usados fora das condições, processos pendentes, faturas cuja substância económica ninguém consegue explicar. Numa empresa em nome próprio isto tem consequências limitadas. Numa aquisição, o passivo fiscal viaja com a sociedade.
Laboral. Contratos, antiguidades, categorias, prestadores de serviços que na prática são funcionários, horas extra não pagas, processos na ACT. É a camada que mais surpresas dá em empresas de pequena dimensão e a que menos atenção recebe.
Societária e legal. Quem é dono do quê, se as quotas estão livres de ónus, se existe algum acordo parassocial que condicione a venda, se há direitos de preferência, se as atas existem e se as decisões que constam delas foram tomadas por quem tinha poder para as tomar.
Comercial. Concentração de clientes, contratos com cláusulas de mudança de controlo, margens por cliente, e sobretudo a pergunta que abriu este artigo: alguém importante avisou que ia sair?
Operacional. Se a empresa funciona sem o dono ou se o dono é a empresa. Esta distinção decide o preço mais do que qualquer outra, e é o terreno da governação que a maioria das empresas familiares nunca montou.
Tecnológica e de dados. Licenças, dependências, propriedade do código, conformidade no tratamento de dados pessoais. Costuma ser tratada como detalhe até ao dia em que se descobre que o sistema que corre a operação foi feito por um sobrinho e não pertence a ninguém.
Nenhuma destas camadas é opcional em função do tamanho do negócio. O que muda com o tamanho é a profundidade, não a existência.
A pergunta que decide tudo: compras as quotas ou compras o negócio?
Aqui está a decisão de estrutura que muda todas as outras, e que a maioria dos compradores de primeira viagem nem sabe que existe.
Quando compras as quotas de uma sociedade, compras a sociedade inteira, tal como ela está. Isso inclui o que sabes e o que não sabes: o histórico fiscal, os processos que ainda ninguém instaurou, as dívidas que não estão no balanço, os contratos que ninguém te mostrou. A sociedade continua a mesma pessoa jurídica, apenas mudou de dono, e todo o passado dela continua lá dentro. A mecânica desta operação, incluindo as formalidades que muita gente ignora, está tratada no artigo sobre cessão de quotas.
Quando compras ativos, através de um trespasse ou de uma compra de elementos do estabelecimento, ficas com o que escolhes e deixas para trás o resto, incluindo o passado que não conheces. É mais limpo para o comprador e fiscalmente pior para o vendedor, o que explica grande parte das tensões em negociações reais.
Só que há aqui uma armadilha, e é grande. Muitos compradores optam pela compra de ativos convencidos de que assim não herdam nada, e isso é falso num aspeto decisivo. O artigo 285.º do Código do Trabalho determina que, em caso de transmissão da titularidade de uma empresa, de um estabelecimento, ou até de parte de um estabelecimento que constitua uma unidade económica, se transmite para o adquirente a posição de empregador nos contratos de trabalho dos respetivos trabalhadores. E não só os contratos: transmite-se também a responsabilidade pelo pagamento de coima aplicada por contraordenação laboral.
Repara nas três palavras que fazem toda a diferença: por qualquer título. A norma não pergunta como é que a operação foi feita, nem o que as partes combinaram entre si. Opera por força da lei, independentemente da vontade de quem assina. Podes escrever no contrato que não assumes os trabalhadores e escreveste uma frase sem efeito.
E há mais. Os trabalhadores transmitidos mantêm todos os direitos contratuais e adquiridos, nomeadamente retribuição, antiguidade, categoria profissional, conteúdo funcional e benefícios sociais. Ou seja, aquele colaborador com 22 anos de casa e um conjunto de regalias negociadas ao longo de duas décadas chega-te às mãos exatamente como estava. Se a tua conta assumia que ias contratar toda a gente de novo com condições de mercado, a conta está errada.
O legislador equilibrou a coisa com uma proteção para o comprador, que convém conhecer: o transmitente responde solidariamente pelos créditos do trabalhador vencidos até à data da transmissão durante os dois anos seguintes. É uma proteção real e é insuficiente, porque dois anos passam depressa e porque a solidariedade só vale o que valer o património de quem te vendeu.
A conclusão prática é desconfortável e liberta-te de uma ilusão cara: em Portugal, a investigação laboral é obrigatória mesmo quando compras apenas ativos. Não há estrutura de operação que te livre dela.
Compreender esta arquitetura e conseguir ler o que ela significa em euros, antes de assinar, é exatamente o tipo de competência que a imersão CHECKMATE: Financeiro trabalha com empresários que estão de um dos dois lados da mesa e percebem que a diferença entre uma boa e uma má transação se decide meses antes da escritura.
Há uma pergunta que atravessa todas as camadas e que resume o trabalho inteiro: quanto é que esta empresa vale sem o dono atual?
Em empresas de pequena e média dimensão, uma parte substancial do resultado não é da empresa, é da pessoa. É o dono que tem a relação com os cinco clientes que pesam, que sabe negociar com o fornecedor crítico, que resolve o problema quando a operação encrava, que trabalha 60 horas por semana e se paga abaixo do mercado. Nada disto está no balanço, e tudo isto desaparece no dia seguinte à venda.
O trabalho de normalização existe para tornar isso visível. Retira-se o que não é recorrente, ajusta-se o que está distorcido, e paga-se ao dono um salário de mercado pela função que efetivamente desempenha. O resultado que sobra é o que a empresa realmente gera. Muitas vezes é metade do que o vendedor acredita. Não é fraude, é a diferença entre um negócio e um emprego bem pago com estrutura societária à volta.
Este raciocínio liga-se diretamente ao trabalho de avaliação de empresas, e é aqui que a ordem correta das coisas importa. A investigação não vem depois da avaliação para confirmar o preço. Vem antes, para o determinar. Quem avalia primeiro e investiga depois já ancorou o preço num número que vai defender por orgulho. Se quiseres ter uma primeira noção de ordem de grandeza antes de te sentares à mesa, a ferramenta de avaliação de empresas permite-te chegar lá com o teu próprio IES em minutos, e serve para começar a conversa, não para a fechar.
Vender: a investigação que se faz a si próprio
Toda esta lógica costuma ser apresentada do ponto de vista de quem compra. É um erro, e é um erro que custa dinheiro a quem vende.
Um vendedor que espera que o comprador descubra os problemas está a entregar-lhe uma vantagem negocial de graça. Cada achado inesperado tem três efeitos, e os três são maus: baixa o preço, aumenta as garantias que te vão exigir, e destrói a confiança em tudo o resto que disseste. Um problema conhecido e explicado custa uma fração de um problema descoberto. Não é o problema que baixa o preço, é a surpresa.
A alternativa é fazer a investigação a ti próprio antes de abrires a porta a quem quer que seja, contratando alguém para ir à procura do que um comprador hostil iria procurar. Depois arrumas o que der para arrumar e preparas a explicação honesta do que não der. Isto leva tempo, e é a razão pela qual quem prepara uma estratégia de saída com dois anos de antecedência recebe múltiplos diferentes de quem decide vender em março e quer fechar em setembro.
Há também uma dimensão que só aparece a quem vende empresas familiares e que raramente entra na conversa técnica: a investigação obriga a pôr em papel coisas que a família nunca discutiu. Quem é dono de quê, o que foi prometido a quem, o que é da empresa e o que é da casa. Muitas transações morrem aqui e não morrem por causa do comprador, morrem porque o processo revelou desalinhamentos internos que existiam havia anos e que ninguém tinha coragem de nomear. Não é uma falha do processo, é o processo a fazer o seu trabalho, e é matéria da sucessão empresarial tanto quanto da venda.
A experiência acumulada de quem faz isto todos os dias aponta sempre para o mesmo punhado de coisas. Não são exóticas. São aborrecidas e fatais:
Concentração de clientes. Quando um cliente vale mais de 25% da faturação, não estás a comprar uma empresa, estás a comprar um contrato com pessoal ao lado. E se esse contrato tiver cláusula de mudança de controlo, o cliente pode sair legalmente no dia em que assinares.
Contabilidade que não bate com a operação. Inventário que existe no sistema e não no armazém, receita reconhecida antes de ser ganha, dívidas de clientes que toda a gente sabe que não vão ser pagas e que continuam no ativo há três anos.
Falsa autonomia. Prestadores de serviços que cumprem horário, usam equipamentos da empresa e recebem quantia certa todos os meses. Cada um deles é uma reclassificação à espera de acontecer, com contribuições retroativas e coima associada.
Passivos que não estão no balanço. Garantias prestadas a terceiros, litígios ainda não instaurados mas anunciados, compromissos verbais com fornecedores ou colaboradores, responsabilidades ambientais em atividades industriais.
Dependência absoluta do dono. É o achado mais comum de todos e o menos discutido, porque não aparece em documento nenhum. Descobre-se com uma pergunta simples aos quadros intermédios: o que acontece aqui se ele estiver um mês fora?
Nota o que estes achados têm em comum. Nenhum deles se encontra a ler o balanço. Encontram-se a cruzar documentos com conversas e a comparar o que está escrito com o que se passa. Uma investigação feita só à distância, com uma pasta de ficheiros e sem nunca falar com ninguém que trabalhe lá, é uma auditoria mal feita a fingir de outra coisa.
O que fazer com o que se descobre
Encontrar um problema não é motivo automático para desistir. É informação, e informação tem várias utilizações possíveis:
Ajustar o preço. A opção óbvia e nem sempre a melhor, porque um desconto compra-te o problema em vez de te livrar dele.
Transferir o risco por garantias. O vendedor declara formalmente que determinadas coisas são verdade e assume responsabilidade se não forem. Vale exatamente o que valer o património de quem declara, o que em vendas a pessoas singulares é uma consideração séria.
Reter parte do preço. Uma fatia do valor fica depositada ou por pagar durante um período, disponível para cobrir problemas que apareçam. É o instrumento mais eficaz e o que mais resistência gera na negociação, precisamente porque funciona.
Condicionar o fecho. O negócio só se realiza se determinado problema for resolvido antes. Serve para questões que têm solução conhecida e prazo definido.
Sair. A opção que mais dinheiro poupa e que menos se usa, porque a esta altura já toda a gente investiu meses e orgulho. Quem não consegue sair de uma negociação não está a negociar, está a assistir.
Escolher o instrumento certo depende de uma pergunta que quase ninguém faz explicitamente: este problema é quantificável e limitado, ou é um sintoma de alguma coisa maior? Um imposto em atraso é quantificável, sabes o valor e resolve-se. Uma contabilidade que não bate com a operação não é um problema, é um sinal, e o que ele te diz é que não podes confiar em nenhum número que te deram. A diferença entre um achado e um sintoma é a diferença entre negociar e fugir.
Como o processo corre na prática
Vale a pena desmontar a sequência, porque a maior parte dos empresários imagina isto como um acontecimento único e é uma escada com degraus que têm ordem e função.
Começa quase sempre com uma conversa informal e um acordo de confidencialidade. Este documento é tratado como formalidade e não é: define o que é informação reservada, durante quanto tempo, e o que acontece se aparecer onde não devia. Um vendedor que abre a contabilidade a um concorrente sem isto assinado está a fazer consultoria gratuita a quem o quer destruir.
Segue-se a carta de intenções, e é aqui que muita gente se engana sobre o que está a assinar. Não é um contrato de compra, é um documento que fixa o preço indicativo, a estrutura pretendida, o calendário e, sobretudo, a exclusividade. Essa cláusula de exclusividade é a mais importante do documento inteiro e quase ninguém a discute: durante o período acordado, o vendedor não pode falar com mais ninguém. Para o comprador é proteção do investimento que vai fazer na investigação. Para o vendedor é a renúncia temporária a qualquer alternativa, e quanto mais longo for o prazo, mais poder negocial ele perde à medida que os meses passam e o negócio se torna a única opção em cima da mesa.
Depois abre-se o acesso. Numa empresa de pequena dimensão isto raramente é uma sala virtual sofisticada, é uma pasta partilhada e um conjunto de reuniões. O que importa não é a tecnologia, é o registo: quem pediu o quê, quando, e o que foi entregue. Esse registo é o que protege as duas partes mais tarde, quando alguém disser que nunca lhe mostraram determinada coisa.
A investigação propriamente dita produz achados, os achados alimentam a negociação, e a negociação desemboca no contrato de compra e venda, onde tudo o que se descobriu se traduz em cláusulas: preço final, declarações e garantias, retenções, condições que têm de estar cumpridas antes do fecho. É por isto que a ordem importa tanto: quem negoceia o contrato antes de investigar está a escrever proteções para riscos que ainda não conhece.
Duas questões práticas que ninguém te diz. Sobre o tempo: num negócio de pequena dimensão, contar com 2 a 4 meses entre a carta de intenções e o fecho é realista, e a variável que mais atrasa não é a complexidade, é a desorganização do vendedor. Sobre o custo: a investigação custa dinheiro que se gasta sem garantia de que o negócio aconteça, e é precisamente essa a sua natureza. É um prémio de seguro. Quem se recusa a gastar 15.000€ a investigar uma compra de 500.000€ está a poupar 3% para arriscar os outros 97%.
Há ainda um ponto de estrutura societária que só aparece quando alguém pergunta. Se a empresa tem mais do que um sócio, a operação não depende só de quem está a negociar contigo. Depende de quem tem direitos sobre as quotas, de quem tem preferência na aquisição, e de compromissos que possam ter sido assumidos com terceiros ou com colaboradores. Perceber quem é dono do quê e com que condições, aquilo que se organiza numa tabela de capital, é dos primeiros trabalhos a fazer e não dos últimos, porque uma descoberta tardia nesta matéria não se resolve com desconto no preço, simplesmente mata a operação.
O risco de que se saiba
Há uma dimensão deste processo que não aparece em manuais internacionais e que é decisiva em mercados pequenos, onde toda a gente conhece toda a gente.
Uma investigação envolve pessoas. Envolve o contabilista, envolve advogados, envolve alguém do lado do comprador a pedir documentos, e mais cedo ou mais tarde envolve alguém dentro da empresa a preparar informação que não é habitual preparar. E as pessoas falam. Numa PME, o momento em que a equipa percebe que a empresa está a ser vendida é o momento em que os melhores começam a atender chamadas de recrutadores, em que os clientes ouvem rumores, e em que fornecedores encurtam prazos de pagamento por precaução.
Isto cria uma tensão que não tem solução perfeita. Quanto mais fundo o comprador quiser ir, mais pessoas têm de saber. Quanto mais pessoas souberem, mais depressa se sabe. E se o negócio não acontecer, o vendedor fica com uma empresa danificada e sem venda, que é o pior de todos os cenários possíveis.
Há três formas de gerir isto, e nenhuma é indolor. Faseia-se o acesso, deixando as camadas mais sensíveis para o fim, quando a probabilidade de fechar já é alta. Envolve-se um núcleo mínimo de pessoas de confiança e paga-se-lhes para ficarem, com um acordo de retenção que só vale se o negócio se concretizar. E prepara-se a comunicação antes de ela ser necessária, porque a alternativa é deixar que a versão que circula seja a de quem inventa.
O erro clássico é o vendedor achar que consegue esconder o processo até ao fim. Não consegue, e o custo de ser apanhado a esconder é sempre maior do que o de ter contado a tempo às três ou quatro pessoas que precisavam de saber.
Os erros de quem faz isto pela primeira vez
Vale a pena nomear os padrões, porque repetem-se com uma fidelidade quase cómica.
O primeiro é delegar tudo e não ler nada. Contrata-se um advogado e um contabilista, recebe-se um relatório de duzentas páginas, lê-se o sumário executivo e assina-se. Os técnicos identificam riscos, não decidem se o negócio faz sentido, e essa decisão é intransmissível.
O segundo é investigar apenas o que se sabe investigar. Um comprador com formação financeira faz uma investigação financeira exemplar e nem abre a pasta laboral. Um comprador operacional percebe tudo da fábrica e não faz ideia do que está no histórico fiscal. Investigas bem aquilo que dominas, e é sempre no outro lado que estão as surpresas.
O terceiro é confundir volume com profundidade. Pedir tudo é a forma mais eficaz de não encontrar nada, porque cria uma montanha de documentos que ninguém consegue processar e dá ao vendedor a cobertura perfeita: entregou tudo o que lhe pediram.
O quarto, e o mais caro, é apaixonar-se. A partir de certo ponto, o comprador quer que o negócio aconteça, e a partir desse momento a investigação deixa de procurar problemas e passa a procurar tranquilizações. Os achados começam a ser reinterpretados como aceitáveis, os riscos como geríveis, os sinais como ruído. A investigação só serve para alguma coisa enquanto ainda estiveres genuinamente disposto a sair. Depois disso, é teatro caro.
Uma última assimetria que ninguém nomeia
Fica um ponto que atravessa tudo o que ficou escrito e que raramente é dito em voz alta, porque é desconfortável para os dois lados.
Quem compra empresas com alguma regularidade faz isto pela décima vez. Tem processo, tem equipa, tem uma lista do que correu mal nas nove anteriores. Quem vende, faz isto uma vez na vida. Construiu a coisa durante 25 anos e vai negociar a transação mais importante do seu percurso contra alguém que a faz todos os trimestres e que já viu todos os movimentos que ele julga estar a inventar.
Esta assimetria não é ilegal nem imoral, é apenas real, e explica boa parte dos negócios em que o vendedor sai com a sensação de ter sido justo e a matemática diz o contrário. O antídoto não é desconfiança, é preparação e é alguém do teu lado que já tenha estado nesta mesa antes. Num processo assim, a experiência não é um luxo, é a única forma de igualar o campo.
E há um efeito secundário que vale a pena antecipar. Vender a empresa que construíste não é uma transação financeira com componente emocional, é uma transação emocional com componente financeira, e quem não separa as duas negoceia mal. O orgulho do que se construiu é legítimo e não é um argumento de preço. O comprador não está a avaliar a tua vida, está a avaliar fluxos de caixa futuros, e quanto mais depressa aceitares essa frieza, melhor vais defender aquilo que realmente vale.
Há uma assimetria neste processo que convém aceitar em vez de combater: o vendedor sabe sempre mais do que tu, e vai saber sempre mais do que tu, por muito bem que faças o trabalho. Ele viveu ali dentro durante anos e conhece as coisas que nunca chegaram a documento nenhum, as que se resolvem com um telefonema, as que toda a gente na empresa sabe e ninguém escreveu. Nenhuma investigação, por mais cara e por mais competente, elimina essa distância. O que ela faz é reduzi-la o suficiente para que a decisão que tomas seja tua e não dele, e para que o preço que pagas reflita o negócio que existe e não o que te contaram ao almoço. Talvez seja essa a forma mais honesta de olhar para isto. Não é um mecanismo para eliminar o risco, porque comprar ou vender uma empresa é uma decisão sob incerteza e vai continuar a ser. É um mecanismo para trocar risco desconhecido por risco conhecido, e essa troca é a única coisa que separa um investimento de uma aposta. Quem faz o trabalho pode perder dinheiro, e às vezes perde. Quem não o faz também pode ganhar, e às vezes ganha. A diferença é que o primeiro sabe porquê, e o segundo passa o resto da vida a chamar-lhe azar.
